Античные и средневековые "астрономы", базировавшиеся в своих построениях на самоочевидном знании, что земля находится в центре мироздания, довольно неплохо описывали законы движения почти всех звезд на небосклоне, кроме нескольких неправильных. Эти звезды назвали "планетами" от греческого слова "планетэс", что значит странствующая, потому что они двигались не так как положено. Многие умы в течение тысячелетий думали как же правильно объяснить принцип движения этих странствующих звезд исходя из самоочевидного понимания геоцентричного мира, однако в последствии выяснилось, что не правильным было само базовое представление о месте земли в мире, и странные отклонения "неправильных" звезд легко объясняется если изменить базовые представления и презумпции поставив в центр солнце.
Если мы наблюдаем долгосрочное отклонение какого-то физически наблюдаемого показателя от известного нам правила, то мы можем пойти двумя путями: (1) сохраняя веру в правило говорить, что долго такое отклонение сохраняться не может; или (2) предположить, что неверно само правило и как-то пытаться его изменить.
И против гелиоцентрической модели мира и против теории относительности Эйнштейна возражали именно приверженцы известных в то время правил и законов. Однако нарушающие правила новые концепции лучше объясняли физически наблюдаемые явления, а потому победили.
Вот уже более 30 лет мы наблюдаем, что экономики ряда развитых стран довольно сильно отклоняются по некоторым показателям от тех значений, которых следовало бы считать равновесными, исходя из известных нам постулатов экономической теории. Это касается и низкой инфляции при заметном росте М2 и отрицательных ставок несмотря на стремительный рост госдолга и стабильных дефицитов/профицитов торговых балансов ряда стран не влияющих на валютные курсы и так далее.
Наблюдая данные отклонения одни экономисты заявляют, что они не могут сохранятся долго ибо нарушают законы экономики, другие задумываются о необходимости отредактировать данные законы, ибо они плохо описывают наблюдаемую действительность. Именно этим путем Владислав Иноземцев идет в своей новой книге "Экономика без догм", которую я рекомендую всем к прочтению.
Вместо рассказа о вопиющих дисбалансах, которые неминуемо должны привести финансовую систему развитых стран к краху (такими рассказами некоторые экономисты занимаются уж 25 лет к ряду и все время ошибаются) Иноземцев принимает за основу гипотезу, что это совсем не дисбалансы, а такое новое равновесие, и пытается объяснить как такое равновесие сложилось и какие из этого равновесия просматриваются последствия.
Невозможно в посте пересказывать все тезисы книги, останолюсь на двух затронутых там моментах, о которых я и сам много думал.
I. Переход финансовой системы из состояния когда нормой является плата банков и государств за привлечение денег у населения и бизнесов, к ситуации, когда норма - это когда банки (развитых стран) взимают деньги с вкладчиков за хранение средств, а правительства развитых стран не обслуживают госдолг, а зарабатывают дополнительные доходы с выпущенного долга (об этом сейчас много кто пишет).
Это не какая-то завиральная гипотеза про будущее это описание объективно наблюдаемой реальности ряда стран. Отрицательные ставки по банковским вкладам действуют в Японии, Швейцарии и ряде европейских стран уже несколько лет. По состоянию на декабрь 2020 в мире обращалось на 18 триллионов (!!!) долларов облигаций по которым по факту кредиторы платили должникам. И это в основном облигации правительств развитых стран. Т.е. за 2020 год инвесторы в такие бумаги УЖЕ по факту заплатили что-то между 20 млрд (минимальная оценка) и 100 млрд долларов (!) за право хранить свои деньги в облигациях правительств.
С учетом того что у обязательств разной длинны доходность разная (у длинных еще положительная) в состояние, когда весь выпущенный долг по совокупности приносит казне чистый доход, в 2020 году по всей видимости ни одна страна еще не перешла, однако допустим Германия или Швейцария уже вплотную подошли к нулевой стоимости обслуживания всего долга в целом (куда-то в район 0,1-0,3% годовых на всю сумму долга). И тенденция продолжается. В 2021 вполне вероятна ситуация, когда первые страны начнут зарабатывать на своем долге (копейки но важен сам факт).
Как так получается? Довольно просто. Если закошмарить все операции с наличными и создать условия, что ничего крупного за наличные не купить, то альтернатива хранению денег в банке практически отсутствует, а по условиям на которых банки готовы брать деньги частные вкладчики конкурируют с ЦБ. В таких условиях банки начинают взимать плату за хранение денег имея в данном вопросе почти монопольную позицию. В конечном счете за хранение золота в ячейке клиенты платят, могут также и за хранение денег на счету платить.
Тут единственный вопрос как далеко зайдут банки остановятся ли на 1% в год за хранение или эта тенденция доберется до 3% годовых, которые возьмут с вкладчика. Если взять данные за несколько лет то понятно, что отрицательные ставки по счетам именно тенденция, а не только функция от отрицательных ставок ЦБ. В условиях околонулевой стоимости денег за счет инвестиционного посредничества (занял дешевле одолжил дороже) операционные расходы банков окупать все сложнее. Поэтому они просто вынуждены покрывать свои расходы за счет платы за техническое обслуживание платежной системы.
Соответственно банкам надо тоже где-то хранить ликвидность, а для бизнеса или состоятельных граждан инвестиции в гособлигации вполне доступны будучи не менее надежными но менее отрицательно доходными, нежели банковские вклады. Подобная ситуация прямо ведет к тому, что правительства начинают брать плату за возможность хранить сбережения в выпущенном ими долге.
К последствиям подобного положения мы перейдем позже а пока сформулирую так: способность банков и государств извлекать прибыль из своих долгов может быть стабильным равновесием при соблюдении трех условий 1) затрудненность альтернативных банковской систем расчетов; 2) избыточная ликвидность, обеспеченная ЦБ; 3) низкие значения потребительской инфляции.
II. На инфляции необходимо остановится подробнее.
С одной стороны, это тоже наблюдаемый клинический факт. Уже порядка 30 лет инфляция в развитых странах реагирует на рост М2 совсем иначе, чем предполагает классическая формула Фишера. Достаточно вспомнить Японию 90-х. Вот уже 30 лет в развитых экономиках (весьма разных с разной экономической политикой) деньги довольно активно печатаются, а сколько-нибудь заметной инфляции нигде не наблюдается. Т.е. можно конечно причитать, что это противоречит законам, но тем хуже для законов.
С другой стороны совершенно неясно насколько это равновесная ситуация. У меня лично нет 100% уверенности в ее равновесности (как минимум равновесие носит динамический характер) и я ограничусь перечислением некоторых аргументов в его пользу.
Важнейшее соображение состоит в том, что ни на экономический рост, ни на эффективность основной части госрасходов (социалки) не влияет инфляция на рынке картин Рембрандта, футболистов УЕФА, домов на Лазурке, биткоина или акций Теслы. Инфляция активов и инфляция предметов статусного потребления на лицо, она сильна, но не просматривается каких-либо серьезных негативных последствий такой инфляции. Негативные последствия могут наступить если эти рынки вдруг сильно упадут, но того, что они останутся где есть или будут дальше надуваться – никаких значимых минусов. Как им умудриться сильно упасть если ЦБ постоянно вливают ликвидность - не ясно.
Почему инфляция не выплескивается на потребительский рынок? Тут есть несколько рабочих объяснений.
Во-первых в современной экономике знаний все большая доля потребляемых благ ничего не стоит в копировании. Каждая новая копия написанной программы, или снятого фильма почти бесплатна с точки зрения издержек ее производства и рост спроса не влияет на цену на рынке где рост числа покупок не создает новых издержек. Даже наоборот дополнительный спрос на многих рынках лишь снижает цену. И дело не только в программах, соотношение цена разработки/себестоимость/стоимость в магазине очень сильно отличается для батона хлеба, автомобиля и айфона. В целом по экономике снижается доля издержек на копирование, что резко сдерживает инфляцию любых товаров массового спроса.
Во-вторых, достигнутая благодаря интернету гибкость и оперативность поставок снижает вероятность локальных дефицитов, которые исторически были одним из основных механизмов инфляции (лаг между ростом спроса и возможностью его насыщения взвинчивает цену, которая сохраняется и потом и поднимает цены на смежных рынках).
В-третьих, радикально снизилось значение всякого промышленного оборудования как фактора производства. 50 и тем более 150 лет назад, то сколько у тебя станков и экскаваторов радикально влияло на производительность труда в соответствующей экономике. Эти станки и экскаваторы были дороги относительно выпуска, на них нужно было долго копить и успешные экономики тратили едва не половину ВВП на инвестиции во все новое оборудование, которое увеличивало их производительность. Рост выпуска требовал роста парка такого оборудования, что было долго и дорого и за что взималась премия.
В современных развитых странах инвестиции упали до 15% ВВП (в успешных развивающихся они высоки как были в развитых 50-100 лет назад, там другие равновесия), а промышленное оборудование и прочие железки стали стоить в развитых странах относительно объема ВВП в разы меньше, чем раньше. Это значит, что даже на тех рынках где растущий спрос не может быть удовлетворен простым копированием, инвестиции необходимые для его удовлетворения стали гораздо менее значимыми и в процентах к М2 и в процентах к объему потребительских рынков. Как и в случае с п. 1 тут важен вопрос доли. И в развитых странах 50 лет назад и в развивающихся сегодня тоже были товары копирование которых было бесплатно, а в развитых странах сегодня для удовлетворения некоторых составляющих спроса тоже нужно новое оборудование, однако доля копируемых без издержек товаров в потреблении первых заметно ниже ровно как и доля стоимости оборудования в потреблении вторых. Обе линии рассуждений про угол наклона той кривой которая описывает степень снижения издержек на каждую следующую единицу выпуска в среднем по экономике.
В четвертых, есть базовая гипотеза о сокращении ресурсоемкости и опережающем росте производительности. Но это по сути пункт 1 в профиль. Ты один раз придумал как меньше сжигать бензина на 100 км без потери мощности, а каждое последующее копирование технологии лишь снижает издержки по системе при сохранении полезности/увеличивает полезность при сохранении издержек. В любом случае – дефляционное воздействие.
Пятое объяснение я приводил в этом своем посте.
В общем как все это будет работать дальше мы проверим экспериментально, однако на лицо две очевидные вещи: (а) в развитых странах динамика М2 отвязалась от динамики инфляции уже 30 лет назад и эта отвязка проявила высокую устойчивость в разных стадиях экономического цикла при разнообразных вариациях экономической политики разных стран; (б) существует некий набор теоретических объяснений того почему закономерности взаимосвязи М2 и инфляции наблюдавшиеся в ХХ веке в развитых странах и во многих развивающихся странах сегодня, не работают в развитых странах сегодня.
Кто-то из великих (по-моему Питирим Сорокин, но точной цитаты не нашел) сказал, что социальные науки сегодня находятся на том же уровне знаний о мире, на котором физика находилась, когда неандертальцы научились разводить огонь. Если бы мы сказали неандертальскому шаману о том, что если по воде разлить нефть то на воде будет огонь, он бы нам ответил, что по известному всем закону духи огня и духи воды враждуют и это невозможно.
Однако мне кажется, что наблюдая реально горящую поверхность воды в течение 30 лет даже неандертальский шаман быстрее бы пришел к выводу о неверности всем известного закона о несочетаемости духов огня и воды, нежели современные экономисты уже 30 лет наблюдающие низкую инфляцию при резком росте М2, но продолжающие твердить, что по всем известным законам так не должно быть.
Практические последствия долгосрочного сочетания низкой потребительской инфляции и отрицательных ставок сводятся к следующему
1. Ставка по которой в экономике осуществляются заимствования с нулевым риском влияет на реализацию инвестиционных проектов следующим образом: проекты с ожидаемой доходностью 15% и ожидаемым риском 10% реализуются при безрисковой ставке ниже 5% и не реализуются при ставке выше 5%. Снижая ставку вы расширяете круг потенциальных проектов, которые получат шанс на реализацию за счет все менее и менее доходных проектов. При безрисковой ставке 0% получат шанс реализоваться проекты с ожидаемой доходностью 11% и ожидаемым риском 10%. При безрисковой ставке минус 2% по идее должны реализовываться даже проекты где ожидаемая доходность 9% а ожидаемый риск 10%. Т.е. те проекты в которых средние ожидания по балансу рисков и доходов ниже ноля. Подобное положение означает что больше проектов реализовано, выше занятость, быстрее рост экономики.
В современной экономике подобное положение, в первую очередь, означает дополнительные преимущества для разнообразных венчурных проектов. Т.е. и научные разработки и создание новых услуг/продуктов в развитых странах получают дополнительные преимущества над развивающимися к и так имеющимся.
Что важно именно эти инновации и являются источником большинства из описанных выше дефляционных эффектов. Т.е. это самоподдерживающийся процесс, эмиссия обеспечивает отрицательные ставки, которые дают больше инноваций, которые сдерживают инфляцию ибо увеличивают угол наклона кривой снижения издержек на выпуск дополнительных единиц продукции.
2. Долговое финансирование госрасходов развитых стран продолжится, а с ним продолжатся и все стимулирующие экономику меры.
То что долг развитых стран и, в первую очередь США, не представляет серьезной угрозы для экономики мне и раньше было понятно (во всех описанных выше тенденциях США сильно отстает и от ЕС и уж тем более от Швейцарии с Японией, где и М2 к ВВП и госдолг к ВВП заметно выше. Чтобы дойти до их уровня США нужны долгие годы эмиссии и заимствований, но ни в Швейцарии ни в Японии никакой катастрофы пока не наблюдается так что минимум эти годы у США и ЕС есть), однако мысль о том, что расширение долга может быть механизмом не только откладывания но и долгосрочного решения многих проблем для меня нова. И настолько контринтуитивна, что даже мне с ней сложно свыкнуться.
3. Теоретически (правда эта теория практически никогда не работала) стоимость компаний должна соответствовать размеру их будущего дисконтированного денежного потока. Отрицательные безрисковые ставки означают сильное снижение ставок дисконтирования, что толкает цену всех акций вверх.
В мире где хранение денег в банке или облигациях правительств гарантированно убыточно, даже умеренно убыточная компания может стоить бесконечно много.
Понятно, что в этой сфере на практике все всегда больше от психологии зависит, но если исходить из теории, то в мире, где основной заработок инноваторов происходит за счет IPO их детищ или их приобретения публичными компаниями, рост рынков акций также позитивно влияет на инвестиции в инновации а значит и на поддержание описанного выше равновесия.
P.S. Все вышесказанное не значит, что в России (Украине, Китае, Бразилии) реакция экономики на эмиссию будет аналогична реакции развитых экономик. Другая структура, другой угол наклона упомянутой кривой, есть риски иных последствий, хорошо описанных теми самыми старыми законами, которые я предлагаю тут пересматривать в отношении развитых стран.
! Орфография и стилистика автора сохранены
